化藥、中藥、醫(yī)藥商業(yè)等領域哪個前三季增長最快？未來什么趨勢？
日期：2018/11/17
2018年前三季度，醫(yī)藥上市公司平均收入、營業(yè)利潤、歸母凈利潤分別同比增長23.16%、19.85%、17.14%。收入方面，2018年前三季度平均營業(yè)收入44.56億元，同比增長23.16%，高于2017年19.15%的增速，提高4.01個百分點。行業(yè)收入增速加快，主要原因有：兩票制高開因素導致收入增長較快、用藥結(jié)構調(diào)整下治療性用藥高速增長、新進醫(yī)保品種快速放量。
而在細分行業(yè)中，原料藥、CRO/CMO、增速最快；醫(yī)藥零售、中藥板塊在第三季度增速有所加快。
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化學制藥：龍頭公司增長穩(wěn)健
化學制藥板塊18年前三季度業(yè)績略有下滑趨勢，但是整體仍較穩(wěn)健，其中創(chuàng)新藥龍頭（如恒瑞醫(yī)藥）及轉(zhuǎn)型升級類公司（如科倫藥業(yè)）表現(xiàn)突出。今年前三季度板塊整體收入和利潤略有下滑的趨勢。2018前三季度化學制藥板塊公司營業(yè)收入整體增速約為25.4%，相較于2017年同期增長6.6個百分點；扣非凈利潤增速為14.7%，相較于2017年同期提升了7.8個百分點，提升較為明顯。其中有部分收入增長來源于兩票制后藥企銷售模式轉(zhuǎn)位高開的影響，但是從利潤端來看整個板塊仍保持穩(wěn)健的增速。
從主要公司的情況上來看，各大處方藥龍頭公司基本維持了穩(wěn)健的增長速度。恒瑞醫(yī)藥三季度收益于腫瘤藥增值稅下降和新品種放量增速有所提升?？苽愃帢I(yè)今年積極轉(zhuǎn)型，原料藥業(yè)務投產(chǎn)、制劑業(yè)務積極備戰(zhàn)，出現(xiàn)大幅增長。華海藥業(yè)業(yè)績受到纈沙坦原料藥事件影響，同比去年出現(xiàn)明顯的下滑。現(xiàn)代制藥由于進行并購重組在財務數(shù)據(jù)上同比表現(xiàn)出較快增長。哈藥股份由于公司改革導致2017年業(yè)績出現(xiàn)明顯下滑。人福醫(yī)藥業(yè)績出現(xiàn)下滑，主要是資產(chǎn)并購的影響以及宣傳投入等。
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中藥：增長緩慢，亦有分化
前三季度中成藥子行業(yè)收入和凈利潤增長緩慢，其中總收入、歸母凈利潤和扣非后凈利潤分別同比增長22.6%、15.6%和9.2%。營較2018一季報和中報有所下降；扣非歸母凈利潤增速達到歷史新低9.2%。
云南白藥由于公司控制發(fā)貨清理渠道庫存，17年以來營收增速趨緩；天士力經(jīng)營穩(wěn)健，中藥大品種及化藥維持穩(wěn)健增長，業(yè)績符合預期；濟川藥業(yè)2018年以來繼續(xù)呈現(xiàn)高速增長，2018Q1受益流感爆發(fā)營收及業(yè)績增速大超市場預期，前三季度依然受益，蒲地藍OTC端仍處于開拓期，高速增長得以延續(xù)；同仁堂經(jīng)營穩(wěn)健，未來公司大興生產(chǎn)基地的產(chǎn)能增量有望彌補現(xiàn)有產(chǎn)能缺口，解決公司現(xiàn)在面臨的產(chǎn)能受限問題。另外華潤三九經(jīng)營穩(wěn)健，2018Q3增速較快主要由于2017同期基數(shù)不高。
值得注意的是，東阿阿膠在2018Q3業(yè)績下滑，主要原因在于：公司自2017年下半年開始進行渠道調(diào)整和受一季度水煮驢皮事件影響。
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生物藥行業(yè)：行業(yè)明顯回落，疫苗受長生事件影響
從營收角度來看，生物藥行業(yè)收入同比大幅增長，但環(huán)比增速回落，主要原因是疫苗行業(yè)三季度受長生事件影響，行業(yè)整體增速下滑，同時行業(yè)核心公司長春高新三季度業(yè)績由于房地產(chǎn)業(yè)務結(jié)算因素，收入增速明顯回落。利潤端，歸母和扣非歸母增速繼續(xù)有所回落，預計是疫苗行業(yè)及部分公司業(yè)績下滑所致。
疫苗板塊三季報受7月份長生事件影響，營收和利潤增速明顯下滑，這符合之前市場預期。短期國產(chǎn)疫苗銷售受阻，但從9月份起已經(jīng)有所恢復，由于本次事件國家處置進度較快，行業(yè)恢復期不會太長。
血制品板塊三季報收入端環(huán)比相對穩(wěn)定，利潤端增速繼續(xù)明顯改善，行業(yè)內(nèi)自年初以來的分化目前仍然明顯，其中上海萊士由于投資收益大幅下滑帶動規(guī)模凈利潤大幅下滑，扣除此項因素，行業(yè)總體業(yè)績明顯好轉(zhuǎn)。
核心公司方面。除復星醫(yī)藥外，其他四家三季報業(yè)績均實現(xiàn)了快速增長。復星醫(yī)藥三季報增速繼續(xù)回落，原因是核心品種小牛血清等銷售下滑所致。
智飛生物延續(xù)2018Q1高速增長表現(xiàn)，原因在于核心品種AChib疫苗以及代理默沙東四價HPV疫苗銷售的高增長，考慮到四價HPV疫苗品種銷售剛開始、以及下半年九價HPV的提前上市，預計智飛生物全年都將持續(xù)優(yōu)異表現(xiàn)。
天壇生物顯著受益于重組后對三大所的績效提升，生產(chǎn)、銷售、管理上的整合使得公司短期業(yè)績增長顯著，同時長期看，公司在永安基地建成后有望增加多項重磅產(chǎn)品，長期期增長的確定性非常強。
華蘭生物血制品在渠道庫存整理完成之后，業(yè)績貢獻開始觸底反彈，但當前血制品價格可能仍未回暖，因此增長空間相對有限，三季度公司業(yè)績增長主要是4價流感疫苗三季度開始銷售，預計公司全年業(yè)績將進一步向好。
博雅生物保持上市以來的高增長態(tài)勢，業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健，在行業(yè)低谷期公司成功收購血制品廣東最大經(jīng)銷商復大醫(yī)藥，有力保障了銷售渠道安全，未來凝血八因子上市和丹霞生物調(diào)漿，將成為公司業(yè)績加速增長的催化劑。
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原料藥：繼續(xù)高增長但增速逐漸回落
受供給側(cè)改革及原料價格上漲推動，化學原料藥板塊18年前三季度增長較快，其中一季度達到景氣高點，二、三季度有逐步放緩的趨勢。2018年前三季度原料藥板塊營收增速為30.2%，相較2017年同期增長了10個百分點。從扣非凈利潤的情況來看，2017年前三季度原料藥公司扣非凈利潤較上年基本保持穩(wěn)定，四季度后扣非凈利潤出現(xiàn)了明顯的上漲，2017年全年同比增長了33.6%，2018年一季度增幅超過200%，前三季度板塊增速為85.6%。板塊業(yè)績增長的主要原因是由于供給側(cè)改革、環(huán)保監(jiān)管等原因，部分原料藥公司主要品種價格在去年年末到今年一季度有較大上漲，使得業(yè)績明顯提升，目前原料藥價格基本回落至正常水平，收入和凈利潤增速均有所放緩。
在主要的上市公司方面，2018年業(yè)績改善明顯，但二、三季度有放緩趨勢。其中海正藥業(yè)業(yè)績下滑主要是由于原料藥尚未收到歐盟解禁通知，另外各項費用和固定資產(chǎn)折舊的增長。浙江醫(yī)藥今年利潤增幅較大，主要是由于VA、VE在年初的價格上漲增厚了業(yè)績。冠福股份業(yè)績得益于VE價格波動的影響，2017年四季度后業(yè)績出現(xiàn)明顯提升，在今年二、三季度增速均有所放緩。
仙琚制藥一季度由于并購整合帶來業(yè)績較大提升，原料藥和制劑業(yè)務也有較大提升。海普瑞2017年由于RVX投資損失和肝素業(yè)務毛利率下降導致業(yè)績下滑，上半年得到明顯改善。億帆醫(yī)藥三季度業(yè)績下滑主要是由于泛酸鈣的價格有較為明顯的下滑，同時有部分藥品內(nèi)部文號轉(zhuǎn)移及整合原因。
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醫(yī)藥分銷行業(yè)：環(huán)比業(yè)績改善，政策影響減弱
醫(yī)藥分銷行業(yè)自二季度收入增速已開始回升，三季度繼續(xù)加快，與年初兩票制流通政策將在二季度以后影響逐漸減小的判斷相符，扣非歸母凈利潤增速略有回落主要是受上海醫(yī)藥、瑞康醫(yī)藥等公司的影響，上海醫(yī)藥在三季度工業(yè)加大研發(fā)投入致扣非利潤增速下降。整體上分銷版塊業(yè)績在2018Q2向好改善，符合預判。
從各公司三季報之后的交流情況來看，兩票制改革在各省公立醫(yī)院已基本實現(xiàn)，因此帶來的調(diào)撥業(yè)務下滑將接近尾聲；藥品招標帶來的降價因素，考慮到2017年主要是在Q3開始執(zhí)行，則2018年從第三季度開始價格同比因素也將消除；公立醫(yī)院改革層面，取消藥品加成、控制藥占比、耗占比等政策直接壓縮存量藥品市場，但政策執(zhí)行至今多數(shù)省份公立醫(yī)院已接近達標，藥品管控政策的邊際效應正逐漸縮小。行業(yè)整體運行表現(xiàn)符合年初深度報告的預判。
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醫(yī)藥外包：醫(yī)藥外包龍頭公司業(yè)績持續(xù)爆發(fā)
醫(yī)藥外包板塊受益于國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)的升溫，主要上市公司業(yè)績維持高增速，其中CRO行業(yè)主要上市公司今年經(jīng)營全面向好，CMO行業(yè)經(jīng)營有所分化。
CRO和CMO板塊目前上市公司數(shù)目較少，且部分公司業(yè)績分化明顯，同時行業(yè)政策等原因?qū)е聜€別公司的業(yè)績存在較大波動，對整體板塊的增速影響較大。剔除業(yè)績異常的公司后，2017年至今，CRO、CMO公司板塊整體收入增速在20-30%左右，利潤增速也保持較高水平。2018年前三季度，主要CRO上市公司包括泰格醫(yī)藥、昭衍新藥及藥明康德均保持利潤的高速增長，符合年初的預期。CMO公司相對而言有所分化，凱萊英和合全保持較快增長，而博騰股份則出現(xiàn)業(yè)績下滑。
具體上市公司方面，CRO龍頭公司藥明康德、泰格醫(yī)藥、昭衍新藥前三季度扣非利潤增速均在40%以上，幾家公司訂單情況均保持良好，藥明康德由于獲得其投資的幾家上市公司的投資收益，同時有較高的匯兌收益，三季度業(yè)績提速明顯。博濟醫(yī)藥2017年由于對之前臨床自查訂單以及低價訂單的消化，業(yè)績出現(xiàn)明顯的下滑，2018年在調(diào)整后出現(xiàn)回升。CMO領域，凱萊英繼續(xù)保持良好的增長趨勢，三季度收益于匯兌收益和所得稅抵扣，繼續(xù)保持了高增速。博騰股份由于訂單和收入的減少加上費用支出的增長，導致業(yè)績下滑。CMO領域后期在MAH制度的推進以及商業(yè)化生產(chǎn)業(yè)務的增長的幫助下，業(yè)績有望迎來增長。
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醫(yī)藥零售：加速擴張，布局未來
今年前三季度，整體來看醫(yī)藥零售板塊繼續(xù)維持較高速增長主要依靠自建+并購雙輪驅(qū)動和的規(guī)模擴張。長期來看，連鎖藥店是未來醫(yī)藥消費終端的戰(zhàn)略性資產(chǎn)。從主要公司布局看，益豐藥房戰(zhàn)略性并購新興藥房，將河北省納入經(jīng)營版圖，區(qū)域龍頭優(yōu)勢明顯，全國布局仍有待加強。
主要公司布局方面，區(qū)域龍頭優(yōu)勢明顯，全國布局有待加強。截至2018年三季報，在4家醫(yī)藥零售公司中，全國門店數(shù)量最多的是一心堂，共471家，其次是大參林3676家，益豐藥房3242家，老百姓3110家。
分地區(qū)來看，華南地區(qū)大參林門店數(shù)量最多，華中地區(qū)老百姓門店較多，華北地區(qū)老百姓和一心堂門店分布較多，西南地區(qū)一心堂門店分布最多，西北地區(qū)老百姓門店分布較多?？傮w來看，中部、南部地區(qū)，大參林、老百姓、益豐藥房、一心堂群雄割據(jù)，北部地區(qū)布局較少，區(qū)域優(yōu)勢凸顯，但全國布局有待完善。
本文內(nèi)容編輯自中信建投證券報告《創(chuàng)新升級大勢所趨，細分龍 頭增長確定》
來源：賀菊穎 E藥經(jīng)理人
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