海虹控股重磅報告：醫(yī)療健康生態(tài)圈的最大玩家
日期：2015/6/18
我國醫(yī)療支付格局正發(fā)生裂變
我國醫(yī)療支付格局失衡、人口老齡化加速、醫(yī)院過度治療等因素導(dǎo)致各地醫(yī)?；鸺娂娦娉跃o，開源節(jié)流迫在眉睫：1、開源，鼓勵商業(yè)健康險參與到付費隊伍中來，為醫(yī)?；鸱謶n解難；2、節(jié)流，大規(guī)模開展醫(yī)?？刭M，智能化篩查不合理醫(yī)療行為。海虹控股自2009年前瞻性瞄準以上兩大市場，以ESI+UnitedHealth組合模式，將成為撬動醫(yī)療支付格局的有力支點！
PBM卡位醫(yī)保支付入口，得支付者得天下
海虹控股深諳醫(yī)療行業(yè)游戲規(guī)則，每一個業(yè)務(wù)布局均牢牢把握“買方市場”，過去5年不計得失地以共建協(xié)議模式跑馬圈地，為全國超過168個地市醫(yī)保局提供PBM控費、甚至醫(yī)保基金全權(quán)管理服務(wù)，以此卡住支付入口，進而匯集數(shù)億國民參保人群的歷史診療記錄，最終打造囊括醫(yī)院、藥企、保險公司、患者等多方參與的大健康生態(tài)圈。而海虹作為最大的資源整合方，可掌握醫(yī)院端PBM服務(wù)、GPO醫(yī)藥電商業(yè)務(wù)的議價能力，實現(xiàn)資源的有效變現(xiàn)
TPA構(gòu)建新健康生態(tài)，占據(jù)商業(yè)健康險主體地位
在健康險免稅等政策加碼下，我國商業(yè)健康險5年內(nèi)達到萬億規(guī)模已成市場共識。在健康險免稅等政策加碼下，我國商業(yè)健康險5年內(nèi)達到萬億規(guī)模已成市場共識。海虹控股的TPA業(yè)務(wù)瞄準了患病人群特別是慢病人群的商保服務(wù)處女地，力圖真正改善我國醫(yī)療支付格局。在與約20家保險公司的合作中，海虹基于8億參保人口的健康診療記錄，承攬了產(chǎn)品設(shè)計，參保人的預(yù)約、掛號、綠色轉(zhuǎn)診、健康管理、藥品推送、慢病干預(yù)等一條龍新健康落地服務(wù)，有理由取代保險公司占據(jù)部分險種的主場地位！我們認為，其理論市值5年看齊萬億，而2015年正是資源變現(xiàn)元年，預(yù)計2015-2017年EPS為0.11、0.32、0.97元，當前股價對應(yīng)PE分別為650、234、76倍，維持推薦評級！
投資邏輯
海虹控股是繼用友網(wǎng)絡(luò)之后，我們認定的又一個具備萬億市值潛力的公司！過去五年的蟄伏，海虹通過卡位醫(yī)保支付入口，積累了醫(yī)療健康領(lǐng)域最有價值的資源——8億參保人群的診療數(shù)據(jù)，這意味著海虹將是國民健康大數(shù)據(jù)的集大成者，是未來醫(yī)療健康領(lǐng)域最大的玩家，最有望作為政府委托人改善民族健康水平，其巨大的商業(yè)價值不可限量！
深諳行業(yè)游戲規(guī)則，得支付者得天下！我們認為，幾乎所有的行業(yè)都是“買方市場”，即支付方掌握絕對話語權(quán)。在我國醫(yī)療支付格局中，醫(yī)保占據(jù)近60%的份額，是醫(yī)院、藥企、患者的命脈所在，具有無可替代的入口價值?；谝陨险J識，海虹控股2009年即前瞻性引進美國PBM龍頭ESI積累了26年的數(shù)據(jù)庫，站在巨人的肩膀上掀起了國內(nèi)醫(yī)保控費之風，并深諳行業(yè)游戲規(guī)則，不計得失地以與醫(yī)保局簽訂PBM共建協(xié)議的方式，跑馬圈地超過168個地級市而奠定PBM江湖地位，為政府節(jié)省、甚至全權(quán)管理已宣告吃緊的醫(yī)保基金。而醫(yī)保局信息中心正是多點分散的醫(yī)院HIS數(shù)據(jù)的最終匯集地，超過100億張的年審單量留存下的海量歷史診療記錄，足以建立起8億參保人口的智慧健康檔案。可以看到，抓住支付入口即掌握了醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)鏈的核心源頭，因而抓住了健康數(shù)據(jù)、醫(yī)院、醫(yī)生資源，進一步向藥企、患者、保險公司輻射均將水到渠成，從而構(gòu)建多方參與的大健康生態(tài)體系。如此來看，海虹控股這盤棋下得足夠大！
TPA發(fā)力慢病險種處女地，改善支付格局還看海虹！政策大力鼓勵商業(yè)健康險的核心動力在于引入保險公司參與到付費隊伍中來，而當前我國商業(yè)健康險仍主要針對健康人群發(fā)布，海虹控股的TPA業(yè)務(wù)瞄準了當前保險公司未敢大規(guī)模嘗試的處女地，即針對患病人群特別是慢病人群的商保服務(wù)，這樣才能真正改善我國失衡的支付格局，真正為醫(yī)保分憂！海虹基于8億參保人口的健康診療記錄，將人群按病種、病患程度等精細化分類，為參保人設(shè)計最合理的健康險產(chǎn)品，并輔之以控費及預(yù)約、掛號、綠色轉(zhuǎn)診、健康服務(wù)、藥品推送、慢病干預(yù)等一條龍醫(yī)療健康落地服務(wù)，可大大降低賠付概率。在以上模式中，海虹承擔了除保險牌照出單之外的所有服務(wù)，并擁有保險產(chǎn)品的知識產(chǎn)權(quán)，有理由取代保險公司占據(jù)主場地位，將刷新業(yè)界對TPA單純核保核賠模式的認知，其本質(zhì)是以商業(yè)健康險產(chǎn)品為載體，將大健康管理嵌套其中，精準找到付費群體。
可以看到，海虹控股格局遠大、策略機智、藍圖宏偉，需要再次強調(diào)的是，海虹控股絕非市場認知的單純的控費審核IT企業(yè)，而是一個具備強大醫(yī)療健康資源的生態(tài)型企業(yè)，在醫(yī)療健康行業(yè)蓬勃發(fā)展的今天、在擁有全球最大醫(yī)療健康剛需人群的中國，讓我們共同見證一個醫(yī)療健康領(lǐng)域偉大企業(yè)的誕生！當前公司正處于價值重估前夕及資源變現(xiàn)元年，維持強烈推薦！
我國醫(yī)保支付格局正在發(fā)生裂變
近年來，我國各地醫(yī)保基金紛紛宣告吃緊，5年內(nèi)醫(yī)?；鹬С鲈鲩L近4倍，新農(nóng)合人均籌資及支出也逐年增長。我們認為，其內(nèi)在原因主要有三點，即我國全民醫(yī)保的制度體系、人口老齡化日趨嚴重、醫(yī)院過度治療。
第一、全民醫(yī)保的制度體系，決定了醫(yī)?；鸪袚酥饕Ц吨厝巍Ｎ覈鴱?998年開始城鎮(zhèn)職工基本醫(yī)保制度，目前已形成以城鎮(zhèn)職工醫(yī)保、城鎮(zhèn)居民醫(yī)保、新農(nóng)合、城鄉(xiāng)居民大病保險為主的基本醫(yī)保體系，2013年參保人數(shù)已達13.72億，基本實現(xiàn)全民覆蓋，決定了政府醫(yī)?；鹗俏覈t(yī)療支付的主體。
 
第二、我國人口老齡化加速，醫(yī)保基金收支平衡壓力日益凸顯。我國自2001年開始進入老齡化社會，即65歲以上人口比例超過7%，且老齡化速度快于世界平均水平。據(jù)聯(lián)合國預(yù)測，到2020年中國老齡人口將達1.67億人，約占全世界老齡人口6.98億人的24%。而由于老齡人口一方面病癥高發(fā)增加醫(yī)療剛需，另一方面不再繳納五險一金，意味著我國醫(yī)保基金將入不敷出，未來壓力倍增。
第三、醫(yī)院“過度醫(yī)療”已呈常態(tài)，增加醫(yī)?；鸩槐匾闹С?。受制于我國醫(yī)藥還未能完全分離、區(qū)域醫(yī)療檢查結(jié)果未能共享等因素，我國醫(yī)保中的“六非”行為頗為嚴峻，即非合理用藥、非合理檢查、非合理收費、非合理醫(yī)藥定價、非參保對象享受醫(yī)保待遇、非離退休人員享受離退休待遇。公開信息顯示，僅濫開藥、濫檢查導(dǎo)致的資源浪費約20%-30%，加之藥品回扣、藥品虛高定價、亂收費等現(xiàn)象，醫(yī)?；鹄速M和流失比例不低于50%，因此控費審核迫在眉睫。
基于以上認識，開源節(jié)流是緩解醫(yī)?；鹬С鰤毫Φ牧挤剑?、開源，即鼓勵商業(yè)健康險參與到付費隊伍中來，平衡支付格局；2、節(jié)流，大規(guī)模開展醫(yī)?？刭M審核工作，通過信息化手段降低不合理醫(yī)療行為導(dǎo)致的醫(yī)保支出。
開源：商業(yè)健康險異軍突起，改善醫(yī)療支付格局
近年來，國家頻發(fā)政策鼓勵商業(yè)健康險大力發(fā)展。我們認為，與國家推進利率市場化、電力市場化、國企市場化等全行業(yè)市場化改革浪潮相符，國家鼓勵商業(yè)健康險快速發(fā)展，意在推動醫(yī)療籌資走向市場化，改善醫(yī)療支付格局。
在我國的醫(yī)療保險支付格局中，商業(yè)保險公司賠付僅占約1.4%，我們參考美國醫(yī)療保障覆蓋人群中，商業(yè)健康險覆蓋了約63.46%人群、占比醫(yī)療費用支出約35%，美國上市醫(yī)院來自商業(yè)保險的收入約55.2%?？梢灶A(yù)見，我國商業(yè)健康險亟待發(fā)力，面臨十倍以上的成長空間。
2000年以來，我國商業(yè)健康險年均增速約25%，而2014年增速提升至41%，市場規(guī)模達1587億元，5年內(nèi)達到萬億級別已成市場共識。可以看到，在鼓勵政策放風后，我國商業(yè)健康險市場已駛?cè)肟燔嚨?，是從根本上改善我國醫(yī)療支付格局的唯一途徑。
節(jié)流：控費審核，壓縮過度醫(yī)療空間
如前文所述，我國醫(yī)?；鹬С霾粩嗯噬脑?，除了老齡化帶來的大量醫(yī)療剛需之外，多開藥、多做檢查等過度醫(yī)療行為亟待整治，醫(yī)?？刭M信息化系統(tǒng)的部署也因此成為人社部、財政部、衛(wèi)計委等部門大力推廣的項目，是破冰醫(yī)保基金管理難題的必經(jīng)之路。
我國醫(yī)?？刭M的主要形式分為四種，按服務(wù)項目收費、按病種付費、按人頭付費、總額預(yù)付。其中，按服務(wù)項目收費容易誘導(dǎo)過度醫(yī)療，按人頭付費和總額預(yù)付均屬于預(yù)付制，容易引發(fā)必要的醫(yī)療服務(wù)不足。我們認為，按病種付費將患者按病種、病患程度、年齡等精細化分類，最有望成為未來的主流模式。
醫(yī)?？刭M責任重于泰山，不僅在于壓縮醫(yī)療費用，更在于引導(dǎo)合理的醫(yī)療行為，其底層數(shù)據(jù)支持應(yīng)來自兩類：1、規(guī)則性數(shù)據(jù)庫，包括藥品知識庫（藥品目錄、診斷用藥、專項用藥等）、醫(yī)保規(guī)則庫（超量用藥、頻繁就醫(yī)、重復(fù)診療、重復(fù)收費等），通過設(shè)定合理范疇，通過大數(shù)據(jù)方式，快速定位異常行為；2、臨床性標準化路徑，屬于醫(yī)療行為學(xué)范疇，可從醫(yī)生工作站的海量診療意見中提取不同病種的標準化路徑，對特定病種不必要的醫(yī)療行為予以篩查，對必要的醫(yī)療行為加以增補，既控制費用，又提升醫(yī)療質(zhì)量。
PBM：卡住支付入口，一切都將水到渠成
海虹控股深諳行業(yè)游戲規(guī)則，從一開始就認識到醫(yī)保局無可替代的入口價值，與超過168個地級市醫(yī)保局共建了系統(tǒng)，范圍之廣遠超任何同業(yè)競爭對手。一旦卡住了支付端，參保人診療數(shù)據(jù)、醫(yī)院、醫(yī)生、患者、藥企、保險公司等資源整合將水到渠成。
站在巨人ESI肩膀，成就醫(yī)?？刭M第一股
在美國，對于醫(yī)療費用的控制問題，主要由PBM企業(yè)來解決，因此造就一代梟雄ESI。美國的醫(yī)療費用已高達2.87萬億美元，占比GDP總值高達17%，常年居于發(fā)達國家首位，甚至出現(xiàn)了數(shù)十年的“醫(yī)療通脹”現(xiàn)象。而第三方服務(wù)PBM（醫(yī)療福利管理，Pharmacy BenefitManagement）可以有效降低醫(yī)療費用和維護醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量，因此造就了PBM一代梟雄ESI（(Express Scripts, Inc，快捷藥方)。
ESI成立于1986年，從最初的物流公司快速成長為北美PBM行業(yè)龍頭，至今市值增長300多倍，其發(fā)展歷程可謂是美國PBM行業(yè)的精華與濃縮。我們認為，ESI未來成長空間仍然高遠，公司已占據(jù)全美41%的市場份額、掌握處方集制定權(quán)而具備強大的上游議價能力、擁有1.35億人口的健康數(shù)據(jù)、7500萬會員、建立了59200家龐大的藥店網(wǎng)絡(luò)聯(lián)盟（占美國零售藥房總量的95%），馬太效應(yīng)及更多元服務(wù)將使得ESI市場份額持續(xù)擴大。
具體來看，ESI有四大核心業(yè)務(wù)，醫(yī)藥福利管理、高科技信息技術(shù)服務(wù)、藥品流通管理、醫(yī)療服務(wù)管理和疾病管理：
第一、醫(yī)藥福利管理，為政府部門、企業(yè)雇主、商業(yè)保險公司等提供醫(yī)藥福利管理服務(wù)，包括醫(yī)療費用審核、理賠支付；藥品報銷目錄管理與制定；費用支付模式管理；
第二、一攬子信息技術(shù)服務(wù)，醫(yī)藥福利管理、保險理賠處理、支付交易等信息化服務(wù)，包括以受保人的醫(yī)藥保健管理技術(shù)平臺Beacon、電子處方系統(tǒng)、藥品安全/合理用藥系統(tǒng)、醫(yī)生決策系統(tǒng)、醫(yī)保和醫(yī)療機構(gòu)信息接口等；
第三、藥品流通管理，提供藥品供應(yīng)鏈管理，包括采購、庫房管理、配送等，還有郵購和網(wǎng)上藥房，病人用藥問訊支持，特藥批發(fā)、特藥藥房、醫(yī)生試驗樣品等；
第四、醫(yī)療服務(wù)管理和疾病管理，借助網(wǎng)絡(luò)化信息管理平臺，從單純的醫(yī)藥福利管理逐漸向全面的健康管理演變，包括醫(yī)生評價、醫(yī)生用藥模式分析和對比、藥品費用的節(jié)省建議、醫(yī)生簡介卡和教育資料等；針對患者的健康管理交流、疾病預(yù)防、病人健康干預(yù)等；面向醫(yī)生和病人的福利管理問訊服務(wù)。
其中，ESI的PBM業(yè)務(wù)運轉(zhuǎn)流程是：患者持處方至網(wǎng)絡(luò)藥店購藥→藥劑師上傳處方至PBM系統(tǒng)→PBM自動檢測處方是否有效并在1秒內(nèi)將處理后信息反饋給藥劑師→藥劑師按處方為患者配藥→對系統(tǒng)預(yù)設(shè)中可受理賠付的處方藥進行自動結(jié)算并開具發(fā)票→付款方結(jié)算至PBM→PBM處理與藥店間的結(jié)算。
ESI的存在，使得支付方(政府醫(yī)保、商業(yè)保險）、服務(wù)供應(yīng)方(零售藥店、制藥企業(yè)、分銷商)、患者三方關(guān)系找到了平衡點，是多方參與的醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)鏈中不可或缺的一方。公司2014年營業(yè)收入高達1008.87億美元，過去10年CAGR約26.08%，（2012年大幅增長系收購競爭對手Medco并于當年合并報表所致），凈利潤更是增長了將近6倍。
從收入結(jié)構(gòu)來看，ESI的主要營業(yè)收入來源于藥品供應(yīng)層面的兩大主要細分鏈條，即網(wǎng)絡(luò)藥房零售(Retail phamacy network)和藥品的家庭配送(Home delivery pharmacy)。2014年報數(shù)據(jù)顯示，醫(yī)藥電商收入占比高達58%，藥品的家庭配送服務(wù)收入占比約為38%，合計超過96%，并且該比例呈現(xiàn)上升趨勢。
我國醫(yī)改政策最強調(diào)三點，一是擴大醫(yī)保覆蓋面，二是提高醫(yī)療質(zhì)量，三是控制醫(yī)療成本，這些都是PBM在美國已經(jīng)顯現(xiàn)出的益處?；谝陨险J識，海虹控股作為第一個吃螃蟹的人，站在巨人的肩膀上，掀起了國內(nèi)醫(yī)保控費之風，中國版的PBM整裝待發(fā)！
大舉跑馬圈地，奠定PBM江湖地位
海虹控股以先發(fā)優(yōu)勢奠定了最大的市場占有率，是其他競爭對手不可比擬的。各地醫(yī)?；鹗且缘丶壥袨閱挝回撠煿芾?，海虹深知醫(yī)保方在整個醫(yī)療體系中的主場地位，以送系統(tǒng)的方式快速全國跑馬圈地，換來的是高市場占有率，在與同行的競爭中已搶得先機。
目前，海虹控股已簽約20余個省/直轄市、超過168個地級市簽訂協(xié)議（全國共283個地級市，海虹主要瞄準GDP上千億的大城市），在合作城市上線PBM系統(tǒng)需要經(jīng)歷數(shù)據(jù)清洗、規(guī)則制定、試運行、正式上線四個過程，因此仍有部分城市處于系統(tǒng)建設(shè)過程之中，目前正式上線系統(tǒng)的城市約100個，共覆蓋6.5億參保人群，年審單量超過100億張。值得注意的是，海虹與168個試點城市簽署的共建協(xié)議具有排他性，這意味著未來很長一段時間，海虹將是這些試點城市的唯一合作者。
海虹控費審核效率高，試點城市醫(yī)?？刭M成效顯著。以公司的品牌項目“杭州模式”為例，海虹的前置審核速度達到0.7s/單，每月可完成約600萬單據(jù)審核，可承載杭州超過95%的醫(yī)保覆蓋率巨大工作量，且在部分醫(yī)保信息中心人員編制較少的地市，海虹可派遣工作人員深入地方協(xié)助和指導(dǎo)。地方醫(yī)保智能監(jiān)管系統(tǒng)上線之后，醫(yī)保列支劇增態(tài)勢得到有效緩解，正常單據(jù)金額從2月份的24853份大幅增加到10月份的82886份、問題單據(jù)則從55579份明顯下降到35394份，呈現(xiàn)出明顯的“剪刀差”現(xiàn)象，且審核單據(jù)的總金額增速趨于平緩。
海虹PBM業(yè)務(wù)之所以能夠大舉擴張、成效顯著，除了2009年即開始的先發(fā)優(yōu)勢、及共建協(xié)議策略之外，最核心的競爭力在于其強大的審核數(shù)據(jù)庫：
第一、ESI積淀26年的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)及本土化修正，奠定了業(yè)內(nèi)最強大的控費數(shù)據(jù)支撐。ESI位列世界500強，其PBM業(yè)務(wù)遍布美國、加拿大、歐洲，年審單量超過14億份，控費審核數(shù)據(jù)庫穩(wěn)定而全面。海虹借鑒ESI的成熟商業(yè)模式，引入對方積淀了26年的醫(yī)?？刭M審核數(shù)據(jù)庫平臺，并投資大量資金嵌入中國的21萬種藥品知識庫、醫(yī)保規(guī)則庫等數(shù)據(jù)，進行中國本土化改造，享有數(shù)據(jù)庫的自主知識產(chǎn)權(quán)；
第二、數(shù)百人臨床團隊對醫(yī)生行為進行分析，實時增補自有知識產(chǎn)權(quán)的臨床風控引擎。我國醫(yī)保支出浪費主要體現(xiàn)在臨床，這是由于規(guī)則性的控費標準可通過大數(shù)據(jù)直接篩查，而臨床性的規(guī)則涉及到醫(yī)學(xué)行為，需要專業(yè)的臨床人員進行合理性甄別。海虹控股擁有超過400人的臨床團隊，通過分析海量人群的醫(yī)保診療記錄，并與中華醫(yī)學(xué)會、中華藥學(xué)會、衛(wèi)生部醫(yī)院管理研究所合作，提取了自有知識產(chǎn)權(quán)的臨床知識庫，包括中醫(yī)診斷標準、西醫(yī)診斷標準、慢病管理方案、DRGS分組庫、藥品適應(yīng)癥數(shù)據(jù)庫等，對臨床數(shù)據(jù)庫提供實時增補服務(wù)。目前，海虹的臨床風控引擎涵蓋臨床規(guī)則及數(shù)據(jù)字典條目達數(shù)萬條、1200余種常見疾病、覆蓋中國各省市大部分常用藥物。
第三、16年的醫(yī)藥招投標經(jīng)驗，積累了豐富的藥品知識數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。海虹自1999年即開始藥品和耗材招投標業(yè)務(wù)，并獲得了全國第一家醫(yī)藥電子商務(wù)資格證書，2008年即在全國27省/直轄市實現(xiàn)了超過1600億的年采購額，并將藥品需求信息錄入交易中心數(shù)據(jù)平臺。多年在藥品行業(yè)的深度浸淫，使得海虹對醫(yī)藥知識有著深刻理解，也因此受托于政府，在醫(yī)保二級目錄、階梯用藥規(guī)則等編制方面承擔重任；
基于以上全面的底層數(shù)據(jù)庫支撐，海虹結(jié)合我國的基本醫(yī)療保險經(jīng)辦機構(gòu)的具體情況，成功研發(fā)了擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的自動化審核引擎，實現(xiàn)了包括自動化審核、結(jié)果在線反饋、自動扣費、決策支持、前置診間實時審核等功能的一體化的智能監(jiān)管平臺，是目前同業(yè)競爭者中最強大的數(shù)據(jù)庫底層引擎。
環(huán)環(huán)相扣，PBM是各類醫(yī)療資源的絕佳入口
海虹未來的商業(yè)價值絕不僅限于醫(yī)?？刭M，甚至可以說，醫(yī)?？刭M僅是公司后續(xù)業(yè)務(wù)開展所需資源的入口和叩金石。我們認為，海虹的終極目標是，通過PBM抓住醫(yī)保支付方，進而抓住國民健康數(shù)據(jù)、醫(yī)院、醫(yī)生資源，進一步向藥企、患者、保險公司輻射，引領(lǐng)醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)格局的大融合：
一、PBM是醫(yī)院、醫(yī)生的絕佳入口，既可創(chuàng)收、亦可作為后續(xù)健康醫(yī)療服務(wù)的落地資源
醫(yī)院為什么有動力接入PBM系統(tǒng)？按照常理，如果醫(yī)保局不上線PBM系統(tǒng)，醫(yī)院是沒有任何動力進行醫(yī)?？刭M的，反而可通過多開藥、多做檢查等過度診療行為牟取利益。而一旦醫(yī)院所在的地市醫(yī)保局上線了PBM系統(tǒng)，可通過規(guī)則性、臨床性控費引擎稽查出醫(yī)院的不合理醫(yī)療行為而拒絕買單，醫(yī)院將面臨嚴重虧損，因此醫(yī)院理應(yīng)接入與當?shù)蒯t(yī)保局相同的PBM系統(tǒng)，才可做到事前預(yù)警、事中控制、事后審核費，實現(xiàn)有效控費。
醫(yī)療費用報銷路徑情景模擬：患者在定點醫(yī)療機構(gòu)就診花費1000元→醫(yī)院的金保工程系統(tǒng)根據(jù)診療記錄自動核算出個人支付400元、醫(yī)保支付600元→患者支付400元離院、醫(yī)院墊付600元→醫(yī)院定期將患者診療記錄上傳當?shù)蒯t(yī)保中心→醫(yī)保中心的PBM系統(tǒng)審核出規(guī)則性、臨床性不合理支出200元并拒絕報銷→醫(yī)保中心將結(jié)果反饋給醫(yī)院、確認無誤則自行承擔200元虧損。
醫(yī)院前置審核成效顯著：以某醫(yī)院為例，2014年2月接入海虹PBM系統(tǒng)，實現(xiàn)了事前預(yù)警、事中控制、事后審核費及實時扣費，自上線PBM系統(tǒng)以來，問題單據(jù)金額從2月份的5137萬元下降到10月份的1979萬元，不合理扣款也從72萬元下降到12萬元。
可以看到，即使當?shù)蒯t(yī)保局不強制所轄醫(yī)院安裝控費審核系統(tǒng)，醫(yī)院也有足夠的動力上線與當?shù)蒯t(yī)保局統(tǒng)一口徑的PBM系統(tǒng)，這正是海虹從醫(yī)保出發(fā)，進而卡位醫(yī)院的核心邏輯。該模式一舉多得，既可向醫(yī)院收取一定額度的年服務(wù)費，亦可為大健康生態(tài)積累醫(yī)療落地服務(wù)資源。
二、抓住了醫(yī)院，即掌握了藥企議價能力，GPO業(yè)務(wù)有望爆發(fā)
我們認為，海虹的醫(yī)藥電商與醫(yī)?？刭M相輔相成，一方面，醫(yī)藥電商可為醫(yī)?？刭M不斷補足藥品知識、藥品交易信息等數(shù)據(jù)庫；另一方面，PBM卡位的醫(yī)院資源，可接入公司已有的醫(yī)藥電商平臺，開展以醫(yī)院為主體的GPO聯(lián)合集采業(yè)務(wù)，如此掌握了藥品需求方，海虹對上游藥企的議價能力將大大增強。
海虹于2000年年9月27日拿到了全國第一家醫(yī)藥電子商務(wù)資格證書，營運初期的商業(yè)模式是藥品集中采購代理，2008年開創(chuàng)了中國GPO歷史上最輝煌的時代：覆蓋全國27個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）的160個地市、占據(jù)70%的市場份額、接入海虹醫(yī)藥電子商務(wù)平臺的醫(yī)療機構(gòu)多達12000余家、醫(yī)藥企業(yè)28000余家、藥品產(chǎn)品多達112000余個、醫(yī)用耗材涉及31個大類的263個小類、藥品和耗材的網(wǎng)上訂單總成交金額超過3000億元！
2010年以前海虹的醫(yī)藥電商年度交易額及營收規(guī)模保持穩(wěn)步增長，而由于2010年受國家藥品招投標改革政策的影響，海虹醫(yī)藥電商交易平臺陸續(xù)被地方政府買斷遷移，因此營業(yè)收入出現(xiàn)萎縮。后續(xù)在地方政府鼓勵醫(yī)藥電商的政策支持下，公司已向全面的即時電子商務(wù)模式轉(zhuǎn)變，電商業(yè)務(wù)的交易總額與營業(yè)收入也呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢。
我國正試點以醫(yī)院為主體的聯(lián)合集采，在掌握大量醫(yī)院藥品需求的基礎(chǔ)上，海虹GPO業(yè)務(wù)迎來爆發(fā)時點。過去我國醫(yī)院對藥品的采購，需要將需求上報到“藥品招標辦”，由政府設(shè)定最高藥價指標，進行以政府為主體的藥品招投標。目前，我國正參考美國的GPO模式，鼓勵藥品的市場化競價，是破冰藥價居高不下的有利武器。美國95%的藥品采購?fù)ㄟ^GPO模式，2012年前六大GPO組織采購額達到1620億美元，可將藥價降低10%-35%。GPO是將多家醫(yī)院的訂單合并，以“量大從優(yōu)”的優(yōu)勢促使藥企降低價格，醫(yī)院可以更低的成本采購藥品，藥企可對接到龐大的需求端，層層藥品代理等中間環(huán)節(jié)被最大程度地壓縮，實現(xiàn)患者、醫(yī)院、藥企的三贏局面。
醫(yī)療費用體制改革重心在于藥品，GPO試點范圍有望大面積鋪展開來。目前，我國的醫(yī)療服務(wù)費用結(jié)構(gòu)中藥品的費用支出占比約53%，遠遠高于發(fā)達國家的水平。其內(nèi)在原因除了我國未能實現(xiàn)“醫(yī)藥分離”而導(dǎo)致過度開藥等趨利行為之外，GPO未能大規(guī)模推廣也是頑疾之一，目前北京的陽光采購計劃已經(jīng)啟動GPO模式的試點工作。我們認為，未來醫(yī)藥分離是不可避免的趨勢所在，屆時，我國40萬家藥店必將接棒重任，海虹控股目前已經(jīng)覆蓋數(shù)萬家藥店，因此，不論是以醫(yī)院為主體還是以藥店為主體，海虹的GPO均可以其先發(fā)優(yōu)勢大展拳腳。
在公司的醫(yī)藥電商平臺上，海虹對藥企的二次議價能力較強：1、公司通過PBM系統(tǒng)及16年藥品招投標積淀黏住了醫(yī)院端，進而掌握多家醫(yī)院藥品采購的聯(lián)合需求，是吸引藥企接入平臺的籌碼之一；2、最能體現(xiàn)海虹在藥品市場地位的是，海虹已協(xié)助部分省市政府開展醫(yī)保二級目錄的編制工作，這意味著藥企向海虹推薦優(yōu)勢藥品納入醫(yī)保目錄的動力愈發(fā)強烈。如此，占據(jù)買方市場、標準編制制高點的海虹控股，在醫(yī)藥電商平臺的交易中，掌握對藥企的二次議價能力，進而可獲得一定比例的分成。
三、PBM是8億國民健康數(shù)據(jù)的匯集中心，商業(yè)價值不可限量
醫(yī)保信息中心是最大的診療數(shù)據(jù)集成方，可將多點分散在醫(yī)院HIS系統(tǒng)內(nèi)的診療數(shù)據(jù)匯集起來，進行統(tǒng)一存儲和管理。海虹憑借與168個地級市醫(yī)保局合作，可掌握全國8億參保人群自1999年的歷史診療檔案，未來仍將動態(tài)更新，這在市場上是絕無僅有的！其數(shù)據(jù)來源和內(nèi)容主要包括：
第一、醫(yī)保局開放的金保工程數(shù)據(jù)，目的是與公司的PBM系統(tǒng)嵌套對接。金保系統(tǒng)在功能上相當于一個管理居民社保數(shù)據(jù)的OA系統(tǒng)，我國自1999年開始建設(shè)金保工程，經(jīng)歷了核一、核二、核三平臺，積累的數(shù)據(jù)主要包括五險一金、醫(yī)療保險、工傷保險、生育保險等維度。各地醫(yī)保局在與海虹PBM系統(tǒng)對接時，需要將數(shù)據(jù)開放嵌套在PBM系統(tǒng)中才能形成居民數(shù)據(jù)的持續(xù)積累和管理；
第二、PBM系統(tǒng)審核的患者診療記錄。只要患者需要醫(yī)保報銷、醫(yī)保局需要使用PBM系統(tǒng)鑒定診療行為的合理性，醫(yī)院均需要將患者的診療數(shù)據(jù)上傳到PBM系統(tǒng)。通過該渠道，海虹可掌握8億參保人群從門診到住院、出院整個醫(yī)療過程中的檢查、診斷、用藥、手術(shù)等所有診療數(shù)據(jù)。
第三、大數(shù)據(jù)具有馬太效應(yīng)，海虹以絕無僅有的國民健康數(shù)據(jù)可吸引商業(yè)保險公司、互聯(lián)網(wǎng)公司等與之合作，并把自己已有的數(shù)據(jù)共享給海虹，從而進一步豐富海虹的健康大數(shù)據(jù)內(nèi)涵。
基于以上數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，海虹控股2015年4月29日非公開發(fā)行40億元全部用于建設(shè)海虹新健康服務(wù)平臺，第一部分即建設(shè)健康信息交互中心，將以上國民診療健康數(shù)據(jù)分為個人健康數(shù)據(jù)、醫(yī)療保險數(shù)據(jù)、重大急癥數(shù)據(jù)等，最終建立中國8億人口的智慧健康檔案、勾勒國民健康畫像，為后續(xù)保險產(chǎn)品設(shè)計、核保核賠、健康干預(yù)、健康征信、健康金融等業(yè)務(wù)開展打下了堅實基礎(chǔ)！
四、發(fā)力四、醫(yī)?；鹑珯?quán)管理，湛江模式有望大范圍異地復(fù)制
PBM系統(tǒng)的控費審核僅僅是海虹控股的叩金石，由控費向掌握數(shù)據(jù)資源、醫(yī)療落地服務(wù)資源，進而向綜合醫(yī)療服務(wù)延伸才是其核心宗旨。2015年6月11日，海虹控股公告與湛江簽署《湛江市基本醫(yī)療保險支付審核服務(wù)委托協(xié)議》，全權(quán)委托海虹作為專業(yè)服務(wù)機構(gòu)進行湛江市醫(yī)?；饘徍?、支付、評價以及參保人服務(wù)等，標志著海虹PBM業(yè)務(wù)從“控費”升級為“醫(yī)?；鹑珯?quán)管理”，是屬國內(nèi)首創(chuàng)，體現(xiàn)出公司強大的頂層資源整合能力，有望在其他核心合作城市大范圍異地復(fù)制，具有劃時代意義！
“湛江模式”在醫(yī)?；鸸芾砟Ｊ降耐黄疲呛：绱蠼】瞪鷳B(tài)圈進程中的重要里程碑，其內(nèi)涵包括：1、智能審核控費和支付評審，湛江社保基金將以海虹的月度審核結(jié)算數(shù)據(jù)為參考指標，進行費用的核定和撥付，并與醫(yī)院進行核查、分析、評審；2、醫(yī)保大數(shù)據(jù)分析，提供基金科學(xué)管理的決策支持；3、建立醫(yī)保支付價格庫和評價體系，基于1999年開始在藥品、耗材招標采購價格知識庫的積累，建立藥企、醫(yī)院、醫(yī)保之間的定價機制和醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量的評價體系；4、藥品器械集中采購（GPO），掌握了代表醫(yī)保向上游藥企議價的權(quán)利，極大利好公司醫(yī)藥電商業(yè)務(wù)的開展；5、建立個人健康檔案，參保人可實現(xiàn)基于移動APP進行歷史健康數(shù)據(jù)的查詢，并為其提供綜合性醫(yī)療健康落地服務(wù)等。
我們認為，湛江模式最具代表性地體現(xiàn)出了海虹控股與地方醫(yī)保之間深厚的合作關(guān)系，及G端政府對其專業(yè)性的高度信賴和認可，也最能體現(xiàn)海虹在PBM行業(yè)不可比擬的龍頭地位和話語權(quán)。未來該模式加以推廣，海虹可代表支付方，向醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)的上下游滲透和議價，加速構(gòu)建大健康生態(tài)圈，我們拭目以待。
TPA：構(gòu)建新健康生態(tài)，占據(jù)慢病險種主場地位
如前文所述，商業(yè)健康險未來5年達到萬億已是市場共識，然而，我們分析當前仍存在三大嚴峻問題，嚴重阻礙我國商業(yè)健康險：
第一、產(chǎn)品設(shè)計同質(zhì)化，由于缺乏對國民健康水平的基礎(chǔ)把控，當前商業(yè)保險公司發(fā)布的健康險產(chǎn)品基本都是針對健康人群設(shè)計，集中于重大疾病預(yù)防險、企業(yè)醫(yī)療補充險等，且產(chǎn)品設(shè)計大多單純地基于協(xié)會等第三方研究成果設(shè)計；
第二、保險精算失真，因為無法掌握投保人的歷史健康記錄、家族病史、過敏史等數(shù)據(jù)，保險公司在進行壽險精算、意外險精算時信息不對稱，對死亡率的測定、生命表的構(gòu)造、費率的厘定、準備金的計提以及業(yè)務(wù)盈余分配等判定較為模糊；
第三、落地服務(wù)缺失，目前我國商業(yè)健康險在醫(yī)療費用的支付格局中僅占約1.4%，直接決定了商業(yè)保險公司在醫(yī)院面前處于相對弱勢的地位，而無法與之博弈，這意味著保險公司很難為投保人提供醫(yī)療服務(wù)落地資源，導(dǎo)致保險公司“只管一次性定額賠付、不管后續(xù)跟蹤治療”的局面。
第四、核保核賠過于粗放，在沒有大規(guī)模引進智能審核系統(tǒng)的當下時點，商業(yè)保險的核保主要依靠人工，成本較高，而且核保結(jié)果還不可靠，導(dǎo)致賠付率高；核賠需要人工審查發(fā)票、并前往每家醫(yī)院核賠工作，保費的10-20%都用到了人工審核花費上。
因此，我國商業(yè)健康險一直是平穩(wěn)增長，未能迎來真正的爆發(fā)，較之美國等發(fā)達國家，我國健康險在醫(yī)療衛(wèi)生費用總支出中面臨十倍以上增長空間，且我國商業(yè)健康險歷年平均賠付比例接近50%（60%是一般性盈虧平衡線），這還主要是針對健康人群市場，倘若商業(yè)保險公司未來針對患病人群，極有可能面臨嚴重虧損。
基于8億人口健康檔案，挖掘慢病險種處女地
我們認為，海虹控股基于8億人口的智慧健康檔案、掌握的醫(yī)院端資源，可徹底解決上述商業(yè)健康險的流弊。目前，海虹已簽約及擬簽約的商保機構(gòu)約20家，包括中國人民財產(chǎn)保險、中國人民健康保險、中國人壽再保險、德國通用再保險、泰康人壽保險等。
我們認為，海虹控股的TPA業(yè)務(wù)采取差異化模式，有望取代保險公司成為部分健康險市場的主體地位，刷新業(yè)界對TPA市場的認知！公司的差異性體現(xiàn)在以下幾個方面：
第一、目標群體主要鎖定在慢病人群，是當前商業(yè)健康險的處女地。政策鼓勵商業(yè)健康險發(fā)展的根本原因在于改善我國醫(yī)療支付格局，而當前商業(yè)健康險主要是針對健康人群發(fā)布的險種（目前只有昆侖健康保險發(fā)行了唯一一款慢性病險種“糖尿病人群終身疾病保險”，僅保五類并發(fā)癥，僅賠付保險金額的20%），我們認為，商業(yè)健康險只有將已患病群體覆蓋起來，才能真正分擔醫(yī)保支付壓力。海虹的TPA正是瞄準了這塊處女地，針對患病人群特別是慢病人群的商保服務(wù)，相當于創(chuàng)造了一個新的市場；
第二、基于大數(shù)據(jù)設(shè)計產(chǎn)品，掌握產(chǎn)品知識產(chǎn)權(quán)。較之保險公司，海虹的最大的優(yōu)勢在于可基于8億參保人口的用藥、體檢、臨床、家族病例等歷史健康診療數(shù)據(jù)，將人群按病種、病患程度等維度精細化分類，一方面可針對性設(shè)計最合理的健康險產(chǎn)品并享有知識產(chǎn)權(quán)，另一方面可為“核?！碧峁┳钣袃r值的歷史健康參考依據(jù)，省去大量人工核保費用；
第三、為參保人提供一條龍健康服務(wù)，最大限度降低賠付率。海虹為投保人提供的不僅僅是一款保險產(chǎn)品，而是嵌套在該產(chǎn)品內(nèi)的預(yù)約、掛號、綠色轉(zhuǎn)診、健康服務(wù)、慢病管理、健康干預(yù)、藥品推送等一條龍新健康生態(tài)服務(wù)。公司已與近百家三級醫(yī)院簽訂醫(yī)療落地服務(wù)協(xié)議，未來將在全國建立覆蓋3000-5000家主流大中型醫(yī)院的第三方保險服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，為投保人提供持續(xù)性落地醫(yī)療健康服務(wù)，可大大降低賠付概率；
第四、可實現(xiàn)商保與醫(yī)保的同步結(jié)算直付。海虹與保險公司的合作，在核保核賠直付結(jié)算層面，一方面可助其實現(xiàn)自動審核理賠，取代高額、粗放的的人工核保核賠模式，并提高理賠準確性；另一方面，海虹與醫(yī)保局、醫(yī)院的深度合作關(guān)系，可幫助保險公司與醫(yī)保局、醫(yī)院達成三方合作關(guān)系，實現(xiàn)商業(yè)健康險與基本醫(yī)保的同步預(yù)警、監(jiān)控、審核、結(jié)算。
另外，海虹控股可為投保人提供“新健康”APP，將醫(yī)療、醫(yī)保、醫(yī)藥三醫(yī)聯(lián)動相關(guān)的服務(wù)集成其中，患者可通過新健康A(chǔ)PP進行遠程問診、預(yù)約醫(yī)生、查詢自己的歷史健康檔案、申請異地轉(zhuǎn)診、購買藥品、健康資訊預(yù)訂、家庭康復(fù)服務(wù)、醫(yī)療費用直付等全程健康管理，將大大增強海虹的商業(yè)健康險對C端投保人的粘性。
可以看到，在以上模式中，海虹承擔了除保險牌照出單之外的所有服務(wù)，包括最重要的產(chǎn)品設(shè)計、投保人健康管理、承擔賠付風險（公司與中再的合作可為賠付風險做后盾，且是中再唯一合作方，無條件得到中再壽險反禁業(yè)承諾，對提供的醫(yī)療資源獲得非競爭性保護），有理由反客為主，占據(jù)患病人群（特別是慢病人群）商業(yè)健康險市場的主體地位。
慢性病管控迫在眉睫，是未來商業(yè)健康險真正爆發(fā)的主戰(zhàn)場。慢性病“患者多、病程長、費用貴”，伴隨老齡化加快，我國心腦血管疾病、糖尿病、惡性腫瘤等常見慢性病的確診患者已近3億人且急劇上升，誘導(dǎo)死亡占我國總死亡的85%、導(dǎo)致疾病負擔已占總疾病負擔的70%，且據(jù)WHO統(tǒng)計，到2030年全球?qū)⒂?0%的醫(yī)療資源投向慢性病
我們以糖尿病為例：患者體內(nèi)血糖水平長期處于高位，容易損害腎、心臟、血管、神經(jīng)、眼等器官功能，且無法根治，長期用藥量在所有疾病中排名第4。在與糖尿病相關(guān)的死亡病例中，約有80%與心血管疾病相關(guān)，亦是誘導(dǎo)其他慢性病并發(fā)和致死的最主要原因。
2013年我國確診的糖尿病患者達9840萬人全球居首（占全球四分之一），IGT前期患者更是多達3.16億。且診療存在“50%定律”，即有一半不知已患病，而患者中只有一半被診斷，診斷患者中又只有一半接受治療，接受治療的又只有一半接受良好治療，最后達到預(yù)期療效的患者僅6.25%！
我們從理論上分析，海虹控股有能力基于8億人口的健康數(shù)據(jù)，改善我國糖尿病人群持續(xù)上升的態(tài)勢，具體可通過掌握的患者體檢、用藥等歷史診療記錄，將患者按視網(wǎng)膜病變、尿毒癥、動脈病變、截肢等并發(fā)癥分級，并針對不同程度的人群設(shè)計不同的保險產(chǎn)品，為投保人提供不同體檢周期、體檢項目、藥品推送、健康干預(yù)等服務(wù)，最大程度降低糖尿病人群患并發(fā)癥的幾率。
此類保險產(chǎn)品市場空間測算：我們僅以糖尿病為例，我國糖尿病患者的平均治療費用約333美元/年，遠不及美國、德國、巴西等國的數(shù)千美元，提升空間巨大。我們假設(shè)1億糖尿病人群的人均保費為1500元/年，靜態(tài)的糖尿病險市場空間即高達1500億元，保守假設(shè)投保率為30%，市場空間約450億，且老齡化、就診率、人均治療費用不斷提升，動態(tài)市場空間將不斷擴容。
除了糖尿病之外，未來心腦血管、腫瘤、兒童疫苗等險種均可作為海虹控股的目標市場。海虹相當于政府委托人，最大程度的發(fā)揮國民健康大數(shù)據(jù)的價值，充分調(diào)動醫(yī)療服務(wù)資源、藥企、保險公司的合力，致力于提振患病人群的商業(yè)健康險市場，這樣才能真正有效地減輕醫(yī)保基金的壓力，真正改善我國醫(yī)保支付格局！
中國UnitedHealth強勢崛起
通過分析海虹控股的商業(yè)模式，我們認為，海虹的PBM+TPA業(yè)務(wù)格局對標的應(yīng)是ESI（快捷藥方）+UnitedHealth（聯(lián)合健康）的結(jié)合體。聯(lián)合健康是一家多元化的健康福利機構(gòu)，為美國50個州、超過8500萬的人提供健康保險和服務(wù)，業(yè)務(wù)覆蓋范圍超過125個國家，市值突破1120億美元.。
聯(lián)合健康公司可以看作“保險公司+健康管理公司+PBM公司+TMT公司”的架構(gòu)，旗下包括兩大平臺，即UnitedHealthcare和Optum，前者屬于保險業(yè)務(wù)，2014年收入占比71.3%，后者又分為三個平臺分別提供慢性病管理（健康管理）、醫(yī)療軟件信息咨詢（TMT）和藥房福利配送服務(wù)（PBM）
第一、UnitedHealthcare，屬于保險業(yè)務(wù)，為大約5000萬人提供健康保險服務(wù)，包括聯(lián)邦醫(yī)療保險（Medicare）、聯(lián)邦醫(yī)療救助（Medicaid）、雇主發(fā)起的保險（employersponsoredinsurance）、個人保險（individualinsurance）。聯(lián)合健康可從政府、企業(yè)、個人三方獲得保費收入，為對應(yīng)人群提供健康險種；
第二、OptumHealth，目的是為參保人群提供醫(yī)療健康落地服務(wù)，從而降低賠付率，通過收集患者的數(shù)據(jù)進行分析，醫(yī)院醫(yī)生據(jù)此可獲得決策支持，為患者提供最優(yōu)化治療，在診所、流動車或者雇主公司為患者提供職業(yè)保健、醫(yī)療和牙醫(yī)治療、預(yù)防等服務(wù)，同時提供呼叫中心支持、專業(yè)護士、數(shù)據(jù)分析、健康金融等服務(wù)。OptumHealth已為3800萬癌癥患者、新生兒、產(chǎn)婦，5700萬有心理問題、器官移植者、腎病患者等提供長期護理服務(wù)。收入主要來自會員的固定保費或者管理費；
第三、OptumRx，PBM業(yè)務(wù)覆蓋美國3000萬人，每年管理400億美元的藥品費用，通過對報銷藥品管控，降低保險公司賠付費用。PBM企業(yè)具有處方集制定權(quán)利因而掌握對藥企的議價能力（將處方集從最便宜的通用藥品→首選原研藥→昂貴非首選原研藥分類，藥價依次上升，可決定藥品能否進入處方集的首選藥品目錄），并可提供藥品郵購服務(wù)而掌控流通、分銷環(huán)節(jié)，收入主要來源于藥企的分成；
第四、OptumInsight，通過“重疾預(yù)測模型”等對過去的數(shù)據(jù)進行分析，預(yù)測未來理賠費的概率，數(shù)據(jù)包括診療數(shù)據(jù)、醫(yī)療價格、藥品價格等，為醫(yī)院、執(zhí)業(yè)醫(yī)師、其他健康保險公司、政府機構(gòu)、生命科學(xué)組織提供技術(shù)、運營、咨詢等服務(wù)。有效降低成本、提高臨床成效。
在以上四大業(yè)務(wù)中，單純的保險產(chǎn)品業(yè)務(wù)占比正逐年下滑，以PBM、健康管理、大數(shù)據(jù)預(yù)測等業(yè)務(wù)占比正在加大。我們認為，這反映出未來商業(yè)健康險的核心并非產(chǎn)品本身，而應(yīng)是嵌套其中的醫(yī)療健康管理服務(wù)，這需要強大的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)、醫(yī)療服務(wù)資源的積累、上游藥企的整合等共同支持。
與UnitedHealth相似，海虹控股的TPA模式打出了“保險產(chǎn)品+健康管理+大數(shù)據(jù)分析”的組合拳，在與保險公司的合作關(guān)系中，海虹作為醫(yī)保、醫(yī)院、醫(yī)生、藥企、C端健康數(shù)據(jù)等資源的最大整合方，承擔了其優(yōu)勢險種的產(chǎn)品設(shè)計、投保人醫(yī)療健康落地服務(wù)、賠付風險等，我們相信該顛覆性模式有望為我國商業(yè)健康險的注入新的競爭活力，加速患病人群的健康險市場的發(fā)展。
盈利預(yù)測：PBM+GPO+TPA帶動業(yè)績跳躍式增長
公司此次大手筆定增40億全力布局“海虹新健康服務(wù)平臺建設(shè)項目”，打造覆蓋8億人口的健康信息交互中心、TPA服務(wù)平臺。公司的業(yè)務(wù)架構(gòu)將從醫(yī)藥電商、醫(yī)藥投標全面轉(zhuǎn)型PBM+GPO+TPA（GPO理論上包含于PBM，我們按照變現(xiàn)渠道來源分開測算），三大變現(xiàn)渠道有望支撐公司未來業(yè)績跳躍式增長：
PBM業(yè)務(wù)存在兩個盈利點，即醫(yī)院端年服務(wù)費，及醫(yī)?；鸸芾矸?wù)費，收入空間約60億，對應(yīng)市值空間約720億：
1.醫(yī)院端，前文所述，一旦醫(yī)保局使用了海虹的PBM系統(tǒng)，當?shù)厮嗅t(yī)院上線海虹PBM系統(tǒng)將水到渠成。目前，杭州、武漢、成都等重要合作地市的醫(yī)院正緊鑼密鼓接入海虹的PBM前置審核系統(tǒng)，168個地級市覆蓋的醫(yī)院近1萬家，按平均每家醫(yī)院30萬年服務(wù)費估算（大醫(yī)院30-50萬、小醫(yī)院10-20萬），其在醫(yī)院端PBM系統(tǒng)年服務(wù)費收入空間約30億元。
2.醫(yī)保端，在醫(yī)?；鹑珯?quán)管理模式中，當前仍處于試點階段，收費模式尚未清晰。我們認為，管理醫(yī)?；鹦枰ㄙM較大人力物力在支付體系、評價體系、個人健康檔案管理等方面，并參考商業(yè)保險公司將核保核賠業(yè)務(wù)外包給第三方粗放審核即付出3%-5%，后續(xù)醫(yī)保端向海虹付管理服務(wù)費并非難事。我們假設(shè)海虹未來可在50個城市推行“湛江模式”，按平均每個地級市醫(yī)?；鹨?guī)模60億（參考杭州約100億）、收取1%的管理服務(wù)費，則對應(yīng)年收入約30億元。
以上模式的成本主要在系統(tǒng)建設(shè)、大數(shù)據(jù)運營管理、人工成本等，按軟件系統(tǒng)建設(shè)一般性的30%凈利率及40倍PE，合計60億收入對應(yīng)的合理市值空間約720億。
GPO業(yè)務(wù)有望按照藥品交易量抽成，收入空間約65億，對應(yīng)市值空間約200億：海虹自2000年開展醫(yī)藥電子商務(wù)業(yè)務(wù)，巔峰時期接入了12000家醫(yī)療機構(gòu)，藥品成交額突破1600億，市占率達70%。當前我國藥品市場年交易量約1.3萬億，在GPO試點不斷推廣的趨勢下，海虹有望重演醫(yī)藥電商的輝煌。而考慮到當前醫(yī)藥電商市場競爭加劇，我們僅以海虹計劃深度覆蓋的5000家主流醫(yī)院、10萬家藥店為基數(shù)（全國約40萬家藥店），年交易量有望突破6500億。我們假設(shè)按照1%的比例收取平臺服務(wù)費，公司的GPO業(yè)務(wù)每年收入空間約65億，按照電商平臺平均3倍PS水平，對應(yīng)市值約200億。
TPA業(yè)務(wù)顛覆傳統(tǒng)核保核賠獲得分成的模式，而是在慢病險種領(lǐng)域占據(jù)主場地位，至2020年毛利空間達百億級別，對應(yīng)市值在萬億級別：我們認為，政府鼓勵商業(yè)健康險發(fā)展的核心動力是增加商保的支付比例，若僅按現(xiàn)有模式針對健康人群發(fā)布產(chǎn)品，永遠無法達到為醫(yī)保分憂的目標。因此，海虹針對慢病人群的商業(yè)健康險具有巨大的政策支持力度和市場空間。未來5年商業(yè)健康險市場規(guī)模達到萬億已是市場共識，假設(shè)我國商業(yè)健康險未來以年均40%增長，我們預(yù)計海虹控股有能力占據(jù)20%的市場份額，2020年海虹有望占據(jù)2390億保費收入。再假設(shè)保險公司分得10%的出單通道費、對參保人的管理費用約20%，并扣除30%的賠付金準備、10%的人工和系統(tǒng)等其他費用，則海虹剩余毛利為717億元，對應(yīng)市值則在萬億級別。
除卻以上三大變現(xiàn)渠道，我們預(yù)判公司基于數(shù)億人口的健康數(shù)據(jù)，還可衍生出如健康險審計、藥品研發(fā)指引、健康征信、健康金融等不可預(yù)估的價值，成為我國醫(yī)療大健康領(lǐng)域的最大玩家！
以上條件假設(shè)和估算，僅意在提供萬億市值預(yù)期的參考依據(jù)，具體時間節(jié)點仍需依據(jù)公司的實際業(yè)務(wù)落地進程。我們縱觀美國登頂萬億市值的公司，有5家深耕于醫(yī)療、醫(yī)藥、醫(yī)保相關(guān)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，中國作為醫(yī)療健康服務(wù)剛需人口最多的國家，未來5年內(nèi)理應(yīng)誕生一個世界級的醫(yī)療大健康巨無霸！我們認為，海虹作為醫(yī)療健康全產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)圈構(gòu)建者，具備承載萬億市值的業(yè)務(wù)大格局。當前，公司高大上的醫(yī)療資源已迎來變現(xiàn)時點，且其強大資源整合能力決定了海虹在十年蟄伏之后，定將一鳴驚人，在未來5年內(nèi)實現(xiàn)業(yè)績的跳躍式增長，從而向更高市值邁進！
風險提示
1.醫(yī)院端接入PBM系統(tǒng)進程受阻；
2.TPA創(chuàng)新模式推進不達預(yù)期。
信息來源：朗信醫(yī)藥信息
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